模拟芯片：周期、定价、巨头成长启示录 | 指数洞察

在模拟芯片行业，高附加值产品提高技术门槛+先进生产工艺降低生产成本=高毛利和高估值倍数。

文 | 指数资本数据中心

对泛模拟半导体行业，我们按照「自下而上」的分析逻辑，拉取底层数据，从数据中找到规律，从规律中探索趋势。背靠海量、客观的二级市场数据，指数资本试图穿透现象、抵达事实，矫正「体感」、沉淀认知。

（注：下文将泛模拟半导体简称「模拟芯片」）

本文核心观点如下：

▶ 1. 中美横向对比，定位行业阶段：中国模拟芯片处于高速成长+转型期，估值倍数高于科创板/创业板；

▶ 2. 数十年纵向对比，摸索周期规律：模拟芯片有长、中、短三大周期，明年起叠加利好，行业有望走高；

▶ 3. 细分赛道对比，勾勒机遇图谱：电源管理+信号链芯片、射频芯片、功率器件，均迎来发展红利，值得重点关注；

▶ 4. 巨头案例拆解，总结增长公式：美股模拟芯片巨头的增长战略，可归纳为三条路径的组合并用。

①横向拓品，纵向布局，扩大产能；

②先剥离，再收购，聚焦高价值业务；

③内生+并购，完善产品矩阵。

概况：中国厂商高速成长

■ 市场格局：低集中度的成长期行业

● 行业规模迅速壮大

▲中国模拟芯片处于成长期，厂商年收入增速快速上升（数据来源：wind，图源：指数资本）

2022年，中国上市模拟芯片厂商的收入规模为670亿元，仅为美国上市模拟芯片厂商（7484亿元）的1/11。但中国厂商年收入增速波动较大，且增速趋势快速上升，属于成长期行业；美国厂商年收入增速波动较小，且增速趋势平稳，属于成熟期行业。整体来说，中美行业差距在逐渐减小，但任重道远。

同时，从Top1公司的收入和利润集中度来看，中国厂商在各个细分赛道的集中度均低于美国。如在功率器件领域，中国Top1客户收入占比为38%，利润占比为44%，而美国这一数据分别高达95%和89%。集中度低，意味着创业公司拥有更多机会。

● 高端人才大量流入

2022年，美国人均创收为292万，人均创利为85万；中国分别为258万和33万，虽有差距，但近10年来快速上升。由于国内对半导体行业的政策和资金支持力度加大，吸引了大量优秀高端人才流入，同时，相关领域的高校院所培养出更多专业人才，在此影响下，中国企业不仅人均产出有所增加，企业整体运营管理效率亦有提升。

● 国产替代空间可观

▲中国大陆是模拟芯片主要消费地区，但自给率很低（数据来源：wind，图源：指数资本）

中国大陆是模拟芯片的最主要消费地区，市场容量巨大。2022年，美国模拟芯片的销售收入中，销往美洲的仅占20%，而销往亚洲的高达58%；中国厂商的销售收入中，港澳台及海外占33%，销往大陆的则高达67%。

近年来，中国大陆的芯片自给率逐年增加，2022年达到17.5%，但其中模拟芯片仅为14%，存在更大的国产替代机会。在全球范围内，模拟芯片下游应用较高的行业是通信、汽车和工业，中国厂商在通信、消费行业占比较高，但在工业、汽车行业占比较低，开拓新市场的机会也最大。

■ 资产端：中国厂商正在集体转型

● 产品布局：聚焦→完善

指数资本选取17家美国模拟芯片企业（囊括全球前9大模拟芯片厂商）和40家中国企业，分析其产品布局。海外模拟芯片厂商起步早，发展成熟，通过研发及不断并购，拥有了非常完整的产品矩阵，大多覆盖了信号链芯片、电源管理芯片、射频芯片、功率器件、传感器等多种类型产品。而国内模拟芯片厂商还处在发展初期，涉及领域更聚焦，往往专注于上述类型中的一两类芯片产品。

目前，中国头部企业已在不断加强研发及并购，积极拓展产品矩阵，研发支出占比快速上升；而欧美大厂商们产品型号足够多，在研发端实现了规模效应，因此研发支出占比略有下降。

▲中国厂商积极拓展产品矩阵，研发支出占比快速上升（数据来源：wind，图源：指数资本）

● 经营模式：Fabless→IDM

在模拟芯片行业，Fabless模式前期投入较少，IDM模式则需大额投入，但对供应链的控制力更强，设计和制造环节可相互协同优化，往往边际成本更低、毛利率更高，有利长期发展。

毛利率方面，当前中美模拟芯片企业都处于上升趋势。得益于普遍采用IDM模式，2022年美国厂商毛利率55%，高于中国厂商的40%。

今天，越来越多的中国厂商开始借鉴美国企业，通过与代工厂合作建设产线等方式，从Fabless模式向虚拟IDM模式或Fablite模式转变，这两种模式兼顾了设计、工艺的结合与前期资本投入，是较好的过渡模式，可以更好地保证产品的可靠性。这一变化直接导致资本支出（以产线支出为主）从2019年起快速增加，到2022年，中国厂商资本支出占收入比例达到22%，美国则已多年稳定在6%~9%。

● 产业链话语权：存货周转率稳定

在芯片行业，企业对下游的话语权决定了应收账款周转率，而对上游的谈判能力决定了存货周转率。具体到企业层面，产品丰富度也是一个影响因素，产品型号越多，存货周转率越稳定。

模拟芯片不受先进制程影响，产品生命周期长，生产端供货较稳定，因此中美存货周转率相差不大，平均在3左右且比较稳定。

■ 资本端：高壁垒+低成本=高估值倍数

● 当前在低估区间 存在投资机会

▲国产替代背景下，资本大量注入，中国模拟芯片板块比大板块估值倍数更高（数据来源：wind，图源：指数资本）

半导体作为中国近几年的热门板块，资本流入较多。加上赛道处于成长期，因此在中国，模拟芯片板块与半导体板块估值倍数接近，且均大于科创板和创业板。

美国的情形相反，模拟芯片板块与半导体板块估值倍数接近，两者均小于纳斯达克。这是因为美国半导体公司多为成熟大型公司，而纳斯达克存在较多小型公司，波动更大，估值倍数也更高。

另外，与历史数据对比，当前中国模拟芯片上市公司PS、PB均显著低于近5年平均值，意味着模拟芯片板块整体处在低估区间，估值上升潜力较大。

● 板块接近支撑位 下行空间不大

▲今年2月起，北向资金流入模拟芯片板块的金额明显减少，但股价、估值倍数下行空间已经不大（数据来源wind，图源指数资本）

北向资金被称为「聪明资金」，当北向资金净流入增加时，股价、PS上升；北向资金净流入减少或净流出时，股价、PS下降。

2021年开始，北向资金流入模拟芯片板块大幅增加，整个PS和平均收盘价也在高点；2022年开始有下降趋势。从比例上看，从2023年初起，北向资金累计流入模拟芯片板块的金额，占A股比例有所下降（1.4%），说明受到模拟芯片库存周期的影响，外资配置更为谨慎。2023年2月之后，相比1月份，北向资金流入模拟芯片板块的金额相比之前明显减少，但股价、估值倍数没有明显变化，说明板块已接近支撑位，下行空间不大。

● 估值倍数高低 由两大因素决定

▲亚德诺、德州仪器和微芯科技三家企业的毛利率均突破60%，PS倍数较同行更高（数据来源：wind，图源：指数资本）

指数资本选取8家美股头部模拟芯片企业，拉取市值、收入、毛利净利、PE和PS倍数等历史数据，发现亚德诺、德州仪器、微芯科技的平均PS倍数较高，平均为6~8倍。

结合企业业务、产品线等综合分析，高估值原因有二：

其一，高性能模拟芯片产品比重高，模拟芯片产品的生命周期长，终端应用场景多，相对同行业能保持相对技术优势；

其二，上述3家企业所采用的生产工艺晶圆尺寸从6英寸到8英寸，再到12英寸，成本效率提高，产能利用充分，毛利率均突破60%，与友商拉开了差距。

综上，对模拟芯片企业来说，高附加值产品提高技术门槛+先进生产工艺降低生产成本=高毛利和高估值倍数。值得一提的是，市场环境好的时候，不同产品的估值倍数分化明显；市场环境欠佳时，估值倍数则趋于一致。

周期：明年起三重利好叠加

在模拟芯片行业，全球前十大厂商都是重资产企业，中长期会受投资周期影响，短期受库存高低影响。指数资本拉取过往数十年的数据，发现模拟芯片行业有长、中、短三大周期。

■ 行业周期：每10年一个「M」型波动，今年或已触底

模拟芯片下游的应用场景很丰富，包括消费、通信、工业、汽车、医疗等。下游行业的增长，驱动了模拟芯片企业的收入增长。同时，模拟芯片与数字芯片不同，不需要先进制程，更多地依赖成熟制程，因此不受摩尔定律限制，不存在明显的技术周期或产品周期。

指数资本比较了下游行业GDP增速和上游模拟芯片公司收入增速，发现两者呈正相关，约每10年出现一个「M」型波动。2023年或已触及行业周期底部，随着中国经济复苏，预计2024~2025年下游行业景气度提升，模拟芯片企业将迎来上升周期。

▲长期行业周期：模拟芯片下游行业增长驱动企业收入增长，增速约每10年出现一个M型波动（数据来源：wind，图源：指数资本

■ 投资周期：每4年一个「V」型波动，年底或将触底

根据朱格拉提出的周期理论，市场经济周期与企业设备投资周期相关。对模拟芯片行业来说，企业设备投资增加后，产能将会扩大，从而驱动收入增长。

一般来说，企业投资支出有3类，一是产线投入，二是研发投入，三是收并购投入。指数资本比较了模拟芯片上市公司投资支出增速与收入增速，发现两者呈正相关，约每4年出现一个「V」型波动。

2023年为下行周期，由于之前投资的产线投入生产，导致产能过剩，产品价格和利润率均下降，驱动投资支出进一步缩减，预计2023年底将触及投资周期底部。随着需求回温，2024年将开启上行周期。

▲中期投资周期：模拟芯片企业资本支出增长驱动收入增长，增速约每4年出现一个V型波动（数据来源：wind，图源：指数资本）

■ 库存周期：一两年一次「^」型波动，当前正在去库存

根据约瑟夫基钦提出的周期理论，库存周期与短期供需关系相关。在模拟芯片行业，由于需求端传导到供给端存在时滞，导致了库存周期的产生。指数资本计算了模拟芯片上市公司存货占总资产比例，作为衡量库存水平的指标，约每1~2年出现一个「^」型波动。

2023年上半年，模拟芯片库存处于高点，由于需求疲软，企业一方面降低产线稼动率，另一方面主动降价去库存。2023年下半年，库存压力将得到缓解。2024年，预计需求将回温，一个新的库存周期将会开启。

▲短期库存周期：模拟芯片短期供需关系驱动库存周期，库存水平约每1~2年出现一个^型波动（数据来源wind，图源：指数资本

综上，从中长期来看，今年在周期底部或下行周期，短期来看，下半年库存压力开始缓解；从2024年开始，三个周期会叠加利好，迎来收入增速的拉升。

图谱：四因素判断细分机遇

中国模拟芯片细分赛道的收入分布较分散，2022年，电源管理+信号链芯片占比29%，射频芯片占比17%，功率器件占比40%；美国则以电源管理+信号链为主，占比72%。

细分领域发展主要受4个因素影响：产品复杂度、市场空间、下游应用场景丰富度、受贸易战影响程度。

▲中国厂商集中度较美国低，电源管理+信号链芯片集中度较射频芯片、功率器件低（数据来源：wind，图源：指数资本）

■ 电源管理+信号链芯片：产品最复杂、下游应用丰富

● 市场空间大 抗风险能力强

电源管理和信号链芯片因产品复杂度高，产品壁垒高，且市场空间大，受资本青睐。其不仅毛利率和净利率最高（2022年美国上市厂商毛利率接近60%，净利率接近30%），估值倍数也高于其他产品。

此外，电源管理+信号链芯片下游应用行业多，抗风险能力更强，收入增速波动较小。

在中国，电源管理和信号链芯片还是研发支出占比最高的模拟芯片，2022年达22%。该领域上市公司数量最多，市值占比35%，但北向资金流入占比仅为12%，与国际巨头的差距仍然较大。且中国Top1公司的收入集中度仅16%，较射频芯片（33%）、功率器件（38%）低，意味着创业公司拥有更多机会。

电源管理芯片在工业、汽车、医疗应用场景的国产化率仍较低，国内厂商机会较大。信号链芯片中，高端ADC尤其值得关注。中国在高端ADC技术上远落后于欧美，目前能够量产高精度、高速度ADC的企业屈指可数，受美国出口管制的影响，该领域存在巨大的国产替代红利。

● 外卷竞争下 国内厂商仍有优势

2023年Q1，德州仪器作为全球电源管理+信号链Top 1厂商，收入、净利已连续两个季度下滑，同时存货水平上升。今年Q2，德州仪器全面下调中国市场的芯片价格，以期通过「价格战」夺回近年来被国内厂商抢占的市场份额，巩固自身龙头地位。

德州仪器降价，或在短期之内影响国内电源管理+信号链芯片的去库存速度，干扰库存周期，导致新拐点推迟到来。

但背靠全球最大的模拟芯片终端市场，国内企业更了解本土客户需求，且响应更快速，客户粘性更高。在国产替代浪潮下，国内厂商只要能保证产品可靠性和供应链安全，因价格因素而被反替代的可能性就不大。

■ 射频芯片：市场空间大、国产替代需求急迫

▲贸易战以来，美国射频芯片出口亚洲占比大幅下降（数据来源：wind，图源：指数资本）

受中美贸易战影响，从2018年起，美国射频芯片出口亚洲的占比从80%大幅下降至40%，为国内射频芯片厂商创造了机会。2020年，射频芯片巨头卓胜微开始自建高端滤波器产线，向Fablite模式转型，直接导致2021年中国射频芯片板块的投资支出占比高达30%。

射频芯片同样产品壁垒高、市场空间大，估值倍数较高。该领域的北向资金流入占比高于市值占比，其中卓胜微最高，作为细分品类的全球巨头受到外资青睐。这一点在美股机构持股情况中也得到了印证，2022年持股占比由高到低分别为：射频芯片74%、电源管理+信号链芯片71%、传感器45%、功率器件7%。

近年来，5G手机的普及带动射频芯片前端市场快速增长，滤波器作为射频前端的核心器件，价值占比达到53%，2023年全球射频滤波器市场规模预计达165亿美元。目前中国是全球最大的滤波器市场，但中国厂商市占率不足5%，巨大的市场机会不言而喻。

■ 功率器件：「三代半」高速发展 有望弯道超车

功率器件的毛利率和净利率最低（2022年毛利率约40%，净利率约20%），但功率器件下游应用行业多，收入增速波动较小。

功率器件的北向资金流入占比高于市值占比，其中斯达半导最高，作为细分品类的全球巨头，受外资青睐。

功率器件中，由于SiC和GaN相比硅材料在性能上的优势，搭载SiC功率器件的新能源汽车可以大幅提升行驶里程，搭载GaN功率器件的消费电器可大幅提升充电效率，是近些年来功率器件快速发展的细分领域，也是中国企业未来实现弯道超车的机会点。

▲外资流入功率器件和射频芯片的比例最高，其中斯达半岛和卓胜微作为细分赛道巨头吸引了大量外资（数据来源wind，图指数资本

案例：头部企业三条增长路径

指数资本选取8家美股头部模拟芯片企业，逐一分析市值规模、估值倍数、财务指标等，提取出3条增长路径。巨头们数十年蹚出的发展之路，均可归结为这3条路径的组合。

■ 路径一：一「横」一「纵」+扩产

“先横向布局扩充产品组合，再纵向布局聚焦高价值场景，并扩大产能

● 德州仪器：前瞻性行业布局+聚焦场景+稳扩产，登顶全球模拟芯片第一

▲2012年之前，德州仪器市值稳定在400亿美元；2012年之后迎来快速增长期，目前为1,500亿美元（数据来源wind

德州仪器的表现以2012年为界，从平稳波动变为快速增长。

2012年之前的布局阶段，德州仪器主要做横向产品并购，通过持续收购优质资产，扩充产品矩阵，完成前瞻性行业布局。1996年~2011年期间，共完成33笔收购。在该阶段，公司市值、PE、净利润均保持平稳：平均市值低于400亿美元；平均PE低于10倍；平均净利润低于15亿美元。

2012~2023年，德州仪器转变业务战略中心，聚焦汽车工业行业等高价值场景，同时纵向并购，扩充产品类目、扩张产能，构建高壁垒。公司市值、PE、净利润均快速增长，2021年市值达到高点，超1700亿美元，PE达20倍，净利润达87亿美元。同时，2012年起，德州仪器的模拟芯片业务进入高速增长期，收入占比迅速提升至超过50%，且在后续年度持续提升，2021年之后占比稳定在77%左右。

● 安森美：专注SiC器件制造和场景开发，All in SiC，积极扩产

▲安森美All in SiC, 不断打出优秀产品组合，扩大业务结构。汽车业务成为增长主要驱动力（图源：指数资本）

安森美的发展历程可分为两个阶段：稳定布局阶段，快速增长阶段。

第一阶段，公司专注于SiC器件制造技术的积累和迭代，整体市值趋于平稳，从10亿美元增长到40亿美元左右，在2014年前平均稳定在29亿美元，平均净利润在2016年前维持在1亿左右；

第二阶段，公司成立「动力解决方案组」，All in SiC，专注汽车和工业场景，积极扩产。市值大幅攀升，2023年达400亿美元。公司收入亦快速增长，其中汽车场景相关收入占比从43%提升至50%，毛利率从38%稳步提升到48%，PE倍数在2019年达到40倍，2022年净利润约20亿。

● 意法半导体：完善产品生态，绑定终端企业，产能布置保证晶圆供应

▲意法半导体市值在2016年之前稳定在70亿美元左右；2016年后快速增长至400亿美元（数据来源wind，图源指数资本

意法半导体的发展路径也分两个阶段，2016年之前是技术积累阶段，之后是产品生态布局阶段。

技术积累阶段，公司主要与学院和研究院合作研发三代二极管技术及MOSFET技术，整体收入从90亿逐步下滑到60亿左右，市值从150亿降至60亿，其中2011~2012年出现大额亏损；

第二阶段，公司产业布局完善，产品制程不断升级，龙头企业签订大额协议绑定，且晶圆厂落地，产能重组，晶圆供给充足。2017年，意法半导体市值翻倍到150亿；2021年，收入突破120亿美元，净利润突破20亿；2023年，市值突破400亿美元。

■ 路径二：先剥离，再收购

“先剥离低价值业务，再聚焦高价值业务进行收购

● 英飞凌：逐渐剥离低价值业务，聚焦汽车功率半导体产业收购

▲英飞凌2009年完成业务剥离后，市值从10亿美元逐步提高，2019~2022年达最高点500亿美元（数据来源：wind

英飞凌可划出三个发展阶段：

一，剥离低盈利能力业务阶段，市值下降。早期英飞凌业务类型繁多，其中DRAM业务盈利能力较差且受半导体周期波动影响较大，公司前期长期亏损，因此在2009年前，公司完成多次剥离业务操作，其间市值持续降低，跌至10亿美元左右，PE整体为负；

二，聚焦汽车功率半导体收购阶段，市值稳步提升。剥离完亏损业务后，公司围绕汽车电子和功率半导体进行收购，车载产品逐步上量，带动毛利率从平均24%上升到38%。2010年开始，公司扭亏为盈，虽收入下降，但盈利水平得到保证。伴随新能源行业放量，PE倍数也在2019年后升至40倍，PS达到5倍；

三，新能源汽车放量阶段，市值快速增长。2020年下半年，随着疫情后汽车需求恢复及汽车电动化、智能化趋势加速，公司市值快速拉升，到2021年达到高点，超500亿美元。收入方面，已突破150亿美元，其中汽车电子业务是最大收入来源，收入占比长期超过35%。

● 恩智浦：剥离SoC业务，并购站稳汽车电子市场

▲恩智浦聚焦汽车电子后，收入逐渐放量，至2022年突破130亿美元，净利率超20%（数据来源：wind，图源：指数资本）

恩智浦的战略经历了探索阶段、调整阶段和发展阶段。

2010年前是探索阶段，由于家庭应用场景盈利不佳，恩智浦出售无线电话SoC业务和CMOS IP业务，并出售晶圆厂节省运营成本。其间，公司收入、利润均下滑，2008年净利润为亏损35亿美元；

2010年起进入调整阶段，业务重组，高性能的混合信号业务进入汽车、工业、照明、移动、计算等领域，逐渐起量。市值从50亿稳步提升到80亿，收盘价从14美元提升到34美元，但未实现翻倍增长；

2015年，并购飞思卡尔后，恩智浦站稳汽车电子市场，市占率超过英飞凌，迎来快速发展。公司同步拓展汽车、工业、AIoT领域产品，收入大幅提高至130亿美元，净利率同步提升至21%；2015年市值较2014年翻倍，后一直攀升到2021年最高点500亿+，收盘价超200美元。

■ 路径三：内生+并购

“内生+并购发展，实现产品线全面覆盖

● 亚德诺：并购完善产品线，产品多元化，业务国际化

▲2000~2003年，亚德诺市值持续降低，跌至100亿美元以下，于2003年扭转局面开始相对稳定，2014年开始收购后市值上涨明显加速（数据来源：wind，图源：指数资本）

从市值、收盘价和收入体量来看，亚德诺的发展可分为两个阶段。

①波动稳定阶段

战略上，着力产品及国际化开拓，内生力量驱动行业和地区业务突破。公司顺应技术潮流，拓展医疗保健、家庭影院、图像处理、互联网等场景，同时布局本土和海外市场，海外业务占比40%+。

其间，2000年~2003年，市值持续跌至100亿美元以下，于2003年扭转局面开始相对稳定，2003~2014年，市值稳定在120亿美元左右。整体业绩也随半导体行业周期波动，2014年前，收入体量稳定在23~30亿左右，平均为26亿美元，净利润稳定在7亿以下；

②稳步提升阶段

并购增长阶段，通过投资并购扩充公司市场覆盖面、技术能力和产品线，提高市场规模。

2014年后，公司收入体量不断增长。2022年随着汽车和工业产品需求旺盛，收入增幅超60%，达120亿美元，净利同步提高，抵消了消费电子需求疲软的趋势。市值也在2014年后明显加速上涨，2023年达最高点约970亿美元。

● 微芯科技：持续横向拓展，从组合芯片模式→解决方案模式

▲2012年后，微芯科技收入规模快速提高，从10亿快速提高到近70亿美元（数据来源：wind，图源：指数资本）

持续横向拓展，将微芯科技从2008年前的波动平稳发展状态，带入急速攀升阶段。

2000~2008年，微芯科技市值水平平均约40亿美元，收盘价不超过35，平均30左右；整体PE倍数稳定在20左右，PS平均值为5.5左右；

2008年后，微芯科技共完成18笔收购，从芯片产品转型为解决方案提供商，市值稳步攀升到2023年最高点490亿，PE也逐步提升稳定到最高点80倍，平均40倍左右；由于收入体量增长较快，PS维持在6倍左右。

2012年开始，公司收入快速提升，到2022年达到68亿左右水平，其中模拟接口和混合型号产品收入占比快速提升，从7%提升到约30%左右。

● 思佳讯：并购+产业合作，用完善产品线扩张细分市场，增强集成模组能力

▲2013年起，思佳讯打入果链，持续扩大产品组合，垂直整合产业链，市值获得快速提升机会（数据来源：wind，图源指数资本

思佳讯的战略可分为三个阶段。

战略收缩阶段，终止基带业务，退出射频收发模块市场。2012年之前，公司重构产品布局和规划，集中发展视频前端业务。产能利用率提高的背景下，收入逐步提升，但市值平均低于15亿美元，整体PS平均为2.4倍，PE为16倍左右；

产品布局阶段，通过收购和自研，完善射频业务产品线。2013年开始，公司打入果链，消费电子、LTE方向均成为收入驱动因素，收入、净利、毛利稳步提升，毛利率从33%增加到50%左右。2021年，公司市值达到最高值280亿，平均市值超180亿。

扩大组合阶段，持续扩大组合产品线，射频前端产品线全覆盖。收入净利水平进一步增长，2022年收入突破50亿美元，平均收入超40亿美元，平均净利润超10亿美元。

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